Dilema do Alocador de Recursos
- 10 de mar.
- 12 min de leitura
A notícia mais importante deste ano sobre Asset Allocation, acreditem se quiser, não está relacionada à Inteligência Artificial/AI. No início de fevereiro, a Universidade de Princeton publicou sua carta anual[i] com os resultados do seu endowment. O detalhe que mais nos chamou a atenção foi a revisão para baixo do retorno esperado de longo prazo de 10.2% a.a. para 8% a.a.
Para um investidor de longo prazo, o efeito composto no tempo de reduzir os retornos de 2 dígitos para 1 dígito é extremamente relevante. Ao longo de 25 e 50 anos, um retorno de 2% menor ao ano implica uma redução acumulada de 40% e 64% a menos (!), respectivamente, nos períodos acumulados.
Gráfico 1: $1 no tempo, com retornos compostos de 10.2% a.a. e 8% a.a.
Fonte: Longview Capital
A justificativa está essencialmente nos retornos esperados cada vez menores para os investimentos em Private Equity (sendo que hoje representam 40% do total do endowment). E, para piorar, como investimentos em Private Equity são ilíquidos, ajustes de portfólio demoram literalmente anos (ou até décadas) para serem implementados.
Para Princeton, além de enfrentar retornos decrescentes de seus ativos daqui em diante, resta o desafio adicional dos custos mais altos, especialmente advindos de uma inflação mais alta.
O mea culpa de Princeton reabre a discussão se o arcabouço de alocação dos endowments, mais conhecido como “Yale Model”, continua sendo o “padrão ouro” da indústria ou não.
O “Yale Model” morreu?
A grande maioria dos endowments das universidades americanas se baseou no chamado “Yale Model” de alocação de capital, concebido pelo time de investimentos da Universidade de Yale liderado por David Swensen na década de 80. Até a morte de Swensen em 2021, o modelo de alocação de Yale era tido como o benchmark da alocação eficiente de capital no longo prazo.
"Studies show that asset allocation is responsible for more than 100 percent of the positive returns generated by investors… It’s because the other two factors, security selection and market timing, are a net negative." (David Swensen)
Assim que se tornou CIO de Yale em 1985, Swensen promoveu mudanças radicais na alocação de ativos do portfólio: a) reduziu drasticamente a alocação em renda fixa e ações listadas; b) realocou capital para Investimentos Alternativos, principalmente em private equity (buy-out, growth e venture capital) e c) criou um sub-portfólio focado em retorno absoluto, composto por hedge funds. As realocações para private equity e hedge funds deu-se basicamente por meio de gestores externos, de modo que a maior parte do portfólio deixou de ser gerida pelo time de Yale, para ser terceirizada para gestores externos.
Naquela época, a alocação em Investimentos Alternativos era marginal e inferior a 10% do portfólio total dos endowments. Yale foi a precursora em deter uma alocação substancial em Alternativos que, rapidamente, superou 60% do portfólio total. Essa decisão se mostrou acertada, adicionando retornos consideráveis nos anos subsequentes.
Tabela 1: alocação do endowment de Yale em diferentes períodos
% alocado (aproximado) | Pre-Swensen | 1984 | Era D.Swensen | 2020 | Era M.Mendelsohn | 2025 |
Ações domésticas (EUA) | 65% | 3% | 3% |
Ações internacionais | 15% | 11% | 12% |
Renda fixa/cash | 15% | 5% | 5% |
Retorno Absoluto | Hedge Funds | 0% | 22% | 20% |
Private Equity | 0% | 49% | 50% |
Ativos Reais (imóveis, commodities) | 5% | 10% | 10% |
Ativos ilíquidos | 5% | 81% | 80% |
Fonte: Yale Investment Office
“First-mover advantage”
Yale claramente se beneficiou por ser o pioneiro na medida em que teve acesso a diversos gestores de private equity cujo acesso hoje é muito mais restrito[ii] (ex.: Greylock Partners, Sutter Hill Ventures, Benchmark, a16z). Um estudo da própria Yale[iii] concluiu que 60% do alfa veio da seleção correta de gestores. Além disso, Yale se beneficiou da flexibilidade e agilidade para realocar o capital dado seu tamanho muito menor na época (USD 1.3 bi, que equivale a pouco menos de USD 4 bi em valores correntes, menos de 10% dos atuais USD 44 bi).
À medida que o endowment aumentou de tamanho, os retornos declinaram, especialmente após a pandemia e subsequente alta dos juros americanos. Esse fenômeno de retornos decrescentes é visível na performance de outros endowments. Raros são os casos dos endowments que conseguiram sustentar retornos anualizados de dois dígitos em janelas de 10 anos ou mais[iv]. Não por coincidência, os retornos decresceram ao mesmo tempo em que aqueles auferidos pelos fundos de private equity decaíram.
Tabela 2: Total de Ativos e Retornos até Junho/2024 - 12 Maiores Endowments
| Total de Ativos | Performance (até 2024) | |
| em USD bi | Ult. 5 anos | Ult. 10 anos |
Stanford Management Co. | 42,8 | 9,9% | 8,6% |
Yale University | 41,4 | 11,1% | 9,5% |
UTIMCO Permanent Fund | 36,5 | 9,4% | 7,7% |
Princeton University | 34,1 | 10,8% | 9,2% |
Massachusetts Institute of Technology | 24,6 | 12,2% | 10,5% |
UTIMCO Long-term Fund | 23,5 | 9,3% | 7,7% |
University of California | 22,6 | 9,4% | 8,1% |
University of Pennsylvania | 22,3 | 9,6% | 8,7% |
Columbia University | 14,8 | 8,5% | 7,4% |
University of Virginia | 14,2 | 10,4% | 8,7% |
Washington University in St. Louis | 13,2 | 11,5% | 8,7% |
Duke University | 11,9 | 10,2% | 8,6% |
Mediana dos 12 maiores endowments |
| 10,1% | 8,7% |
46 endowments = total de USD 399B |
| 9,4% | 7,9% |
Fonte: NABUCO
A alocação média dos maiores endowments em Private Equity (que incluem investimentos em buy-out, growth equity e venture capital) geralmente superam 50% do portfólio.
Gráfico 2: Alocação média para Investimentos Alternativos (% do total, em intervalos de 5 anos)
Fonte: NACUBO (National Association of College and University Business Officers)
A indústria de Private Equity por definição é uma indústria que se pauta na capacidade do gestor (o General Partner ou GP) de gerar alfa. Quanto maior a competição, menores as ineficiências de mercado e as fontes de alfa se tornam mais escassas.
Apesar da indústria de Private Equity ser muito mais competitiva hoje do que há 20 anos atrás, seja pela métrica de assets under management (AUM) como de número de gestores, curiosamente o grau de concentração da indústria só aumentou desde então. Tal fenômeno também está presente em outras estratégias de investimento, inclusive mais líquidas - no caso da indústria de hedge funds, a analogia mais direta são os fundos multi-PMs (mais conhecidos como pod shops, como Millennium, Citadel e Point 72).
Há vários estudos[v] que indicam que o decaimento do alfa no tempo é função diretamente proporcional ao crescimento do AUM empregado naquela estratégia. Quanto maior o AUM de uma estratégia, menor o alfa disponível para ser capturado pelos gestores ativos.
Outros problemas advindos da concentração em private equity são:
i) o chamado efeito denominador, fenômeno no qual a proporção de alternativos no portfólio tende a aumentar em momentos de correção dos ativos líquidos, dado que as marcações a mercado demoram a fazer efeito; e
ii) a complexidade da gestão de caixa do portfólio, uma vez que nem sempre as chamadas de capital dos alternativos são totalmente cobertas pelas devoluções de capital de outros investimentos alternativos (o chamado DPI – Distributions to Paid-in Capital), o que pode gerar um gap de caixa, especialmente em momentos quando o percentual de distribuições permanece baixo como tem ocorrido nos últimos anos.
O próprio endowment de Yale foi compelido a reduzir sua alocação em private equity em 2025[vi], através da venda parcial de cerca de USD 3 bi, o que equivaleu a 15% da sua alocação na classe de ativos.
A conclusão preliminar parece ser que o “Yale Model” não morreu, mas envelheceu e perdeu efetividade. Lembremos que Swensen concebeu esse modelo de alocação há mais de 40 anos, quando a indústria de private equity (e de hedge funds) era muito menor em tamanho bem como a competição era menor, o que se traduzia numa maior probabilidade de bons gestores entregarem resultados excepcionais.
Qualquer modelo de alocação com mais de 40 anos de idade pede por atualizações. Os modelos de alocação devem ser adaptados às inovações financeiras (novas classes de ativos) e mudanças de regimes macroeconômicos.
A Alocação em Private Equity ainda faz sentido?
Não faltam questionamentos sobre o valor agregado de Private Equity dentro de um portfólio, seja para um investidor institucional ou individual.
Um dos críticos mais ácidos sobre o “Yale Model” é o Professor Ludovic Phalippou de Oxford, que publicou vários papers[vii] comprovando que os retornos efetivos que Yale e outros endowments obtiveram nas suas alocações de private equity, especialmente em buy-out, foram ligeiramente acima dos retornos do S&P 500 e outros índices de ações listadas. Mesmo os retornos reportados em venture capital e growth equity declinaram ao longo dos últimos 10 a 20 anos, adicionando retornos modestos sobre os benchmarks de ações de capital aberto.
Vale lembrar que as taxas cobradas pelos fundos de private equity são relevantes, especialmente quando há cobrança de performance fee – em alguns casos, estima-se que as taxas totais pagas pelos investidores atinjam 5-6%aa, o que claramente impacta os retornos líquidos auferidos.
Adicionalmente às críticas sobre os retornos decrescentes e custos elevados, há também a questão de transparência sobre as companhias investidas pelos fundos.
De qualquer modo, do ponto de vista de um alocador de capital, não possuir qualquer tipo de alocação em private equity ou investimentos alternativos parece um erro, ainda mais num segmento onde a dispersão de retornos entre os melhores e piores gestores é gigantesca.
Qual é o melhor benchmark para um alocador de capital?
Voltando ao foco principal desse artigo, se os endowments deixaram de ser o benchmark para um alocador de capital de longo prazo, qual deveria ser nosso benchmark então?
A resposta pode estar nos modelos adotados por outros investidores institucionais, como fundos soberanos e fundos de pensão. Um nome que imediatamente vem à nossa cabeça, por ser na prática a antítese do “Yale Model”, é do Government Pension Fund Global (Norges), o fundo soberano da Noruega.
O parlamento norueguês aprovou a criação do Norges em 1990 para isolar a economia das flutuações do preço do petróleo com a simples premissa de criar um “pé de meia” para quando o petróleo acabar. Os investimentos iniciais só ocorreram em 1996 e hoje, é o maior fundo soberano do Mundo, com mais de USD 2 trilhões de ativos.
Há 2 características únicas do Norges que chamam a atenção:
1. Ênfase em investimentos buscando beta e não alfa. Beta e alfa são como o ying-yang dentro de um portfólio, a combinação de ambos cria um equilíbrio saudável ao portfólio. Mas as proporções de ambos devem ser ajustadas ao longo do tempo, levando em conta o ciclo macroeconômico, o ciclo do gestor ativo em específico e os custos mais altos dos investimentos focados em alfa. A diferença de custos entre investimentos focados em alfa e beta muitas vezes se torna proibitiva e ajuda a explicar a performance superior do Norges vis-à-vis alguns de seus pares que tendem a alocar primordialmente em gestores ativos cujos custos são bem mais elevados;
2. Alocação Zero para Private Equity. Após debates e análise detalhada sobre os méritos de alocar em Private Equity[viii], o Norges chegou à conclusão de que o prêmio de risco (retorno) adicional advindo da iliquidez do Private Equity não compensava os riscos do investimento.
O Norges se diferencia de seus pares por conta dessas duas características acima, que tornam sua alocação de capital distinta e única. Mas há uma outra peculiaridade e a nosso ver, uma forte vantagem comparativa, que reside no seu próprio CEO, Nicolai Tangen.
Tangen possui um DNA diferenciado: além de sua longa experiência seja no sell-side bem como no buy-side - foi o fundador e portfolio manager de um dos fundos mais bem sucedidos de equities na Europa, AKO Capital, onde fomos investidores por vários anos. Antes de ingressar no mercado financeiro, ele fez parte das forças especiais do exército norueguês, de onde extraiu sua disciplina e ética de trabalho.
"Compounding is massively underrated. Most people don't think properly in decades." (Nicolai Tangen)
Durante o tempo que comandou a AKO Capital, Tangen ficou conhecido pela sua obsessão pelas melhorias do processo de investimento e por incorporar técnicas de psicologia, neurolinguística e de interrogatório (chegou a contratar ex-membros da Scotland Yard) para analisar ações por ângulos diferenciados. Tangen sempre foi um estudioso da gestão de equipes e como aprimorar a tomada de decisões[ix].
Ao final do dia, a curiosidade intelectual que sempre guiou Tangen se traduz, a nosso ver, nas constantes melhorias da alocação de capital e tomada de decisões no Norges. A humildade e flexibilidade intelectual são características inerentes de qualquer investidor bem-sucedido.
Outros benchmarks
Apesar de fundos soberanos (Norges) e endowments (Yale) se enquadrarem dentro da categoria ampla de investidores institucionais, há diferenças relevantes de governança, cultura organizacional e modus operandi entre essas instituições. Isso também vale para os fundos de pensão.
Para complementar o comparativo entre modelos de alocação de capital, tomamos em conta o modelo Canadense (ou “Maple Model”) criado inicialmente pelo Ontario Teachers Pension Plan nos anos 90 e replicado pelos maiores fundos de pensão do Canadá.
O “Maple Model” fica no meio do caminho entre “Yale Model” e “Norges Model”. Assim como Yale, aloca parte substancial do portfólio em Investimentos Alternativos, porém o faz diretamente, através dos seus times internos de gestão, o que permite incorrer em custos menores e ter melhor ingerência e governança dos investimentos.
Tabela 3: Comparativo (ilustrativo) entre modelos de alocação de investidores institucionais
| Yale Model | Maple Model | Norges Model |
Pilar principal | Foco em prêmio de iliquidez | Foco em ativos ilíquidos e ativos reais | Foco em ativos líquidos listados |
Objetivo | Maximizar retornos através de alfa | Maximizar retornos através de investimentos diretos | Capturar crescimento dos mercados através de beta |
Gestão | Externa | Interna | Interna |
Custo | Alto (gestão terceirizada) | Moderado (compensação dos times internos de gestão) | Baixo (foco em gestão passiva) |
Fonte: Longview Capital
Tabela 4: Total de ativos, alocação e performance: Yale/OTPP/Norges
|
| Yale Model data-base Jun/2025 | Maple Model (OTPP) data-base Jun/2025 | Norges Model data-base Dez/2025 |
Alocação de Capital |
| (valores estimados) |
|
|
| Renda Fixa | 5,0% | 28,9% | 26,5% |
| Ações | 15,0% | 9,4% | 71,3% |
| Retorno Absoluto | 20-25% | 7,8% |
|
| Commodities |
| 15,6% |
|
| Private Equity | 35-40% | 19,5% |
|
| Real Estate / Infra | 10-15% | 18,8% | 2,1% |
Retorno anualizado | último ano | 11,1% | 7,1% | 15,1% |
| últimos 10 anos | 9,4% | 6,9% | 8,5% |
Ativos sob gestão |
| USD 44 bi | USD 198 bi | USD 2.2 tri |
(1) A alocação de capital de Yale deixou de ser divulgada após a morte de David Swensen em 2021. Valores aproximados em função das demonstrações financeiras de Jun/2024 e Jun/2025. No caso do OTPP, as alocações foram calculadas com base nos valores deduzidos da alavancagem do portfólio
(2) Os retornos estão em moeda local: USD para Yale, CAD para OTPP e no caso do Norges, retornos se referem a uma cesta de 34 moedas
(3) Ativos sob gestão são valores aproximados, levando em conta as taxas de câmbio do CAD e NOK
Fontes: reports do Yale Investment Office, OTPP e Norges Bank Investment Management
Como adotar as melhores práticas desses modelos para um Family Office?
Dentro de um Family Office, há duas restrições importantes quando tentamos replicar modelos de alocação de investidores institucionais:
i. Ausência de entradas de caixa: famílias que já monetizaram (venderam) seus negócios, não têm expectativa de novas entradas de fluxo de caixa. No caso de endowments e fundos de pensão, há entradas anuais por conta de doações ou contribuições dos pensionistas. No caso de fundos soberanos, as entradas de caixa normalmente são resultantes da acumulação de reservas seja por conta de superávits das contas externas ou acúmulo de recursos naturais como o petróleo. Logo, a alocação de capital para famílias tem que contemplar a ausência de entradas de caixa dos investidores.
ii. Horizonte de investimentos: ainda que algumas famílias tenham a intenção de perpetuar seu poder de compra por várias gerações, na prática, o horizonte de investimento tende a ser menos longo que no caso de investidores institucionais, ainda mais com a ausência de entradas de caixa acima descritas. Mudanças geracionais também podem afetar negativamente a alocação de capital.
Por conta dessas distinções acima, a alocação de capital de longo prazo para famílias tende a ter pesos mais modestos em Investimentos Alternativos, muitas vezes priorizando opções com maior liquidez (como hedge funds).
De forma similar ao que ocorre com investidores institucionais, a questão dos custos (qual percentual do portfólio será terceirizado para gestores) e da governança (transparência para a família sobre o portfólio, fomentar sinergias entre membros e não-membros da família envolvidos na gestão do portfólio e educação financeira dos membros da família) são fundamentais para a perpetuação do capital.
As lições aprendidas de benchmarks (modelos de alocação de investidores institucionais) são bastante úteis na alocação de capital para famílias, seja no que replicar, seja no que evitar.
Referências:
[i] https://president.princeton.edu/blogs/president%E2%80%99s-annual-%E2%80%9Cstate-university%E2%80%9D-letter-2026-growth-focus
[ii] https://www.innovosource.com/yale-endowments-venture-funds-hit-home-run/#:~:text=Yale%2C%20which%20made%20its%20first,in%20the%201990s; https://www.yalemodel.com/
[iii] https://www.morningstar.com/columns/rekenthaler-report/david-swensen-peter-lynch-institutional-investing
[iv] Vale comentar que algumas variações do “Yale Model” tiveram sucesso mesmo com o declínio dos retornos de Private Equity, como é o caso de Brown University. No caso de Brown, é notório que o time de investimentos pivotou praticamente toda sua alocação de Private Equity para investimentos em Venture Capital no setor de Tecnologia, numa decisão de “all-in”, o que permitiu capturar retornos muito superiores de seus pares. Por outro lado, vale notar que o endowment de Brown é significativamente menor (USD 8b) que seus pares, o que ajuda a explicar sua performance superior.
[v] Abhishek Bhardwaj & Abhinav Gupta & Sabrina T. Howell & Kyle Zimmerschied, 2025. "Does Fund Size Affect Private Equity Performance? Evidence from Donation Inflows to Private Universities," NBER Working Papers 33596, NBER; Evans RB, Rohleder M, Tentesch H, Wilkens M. Diseconomies of Scale in Quantitative and Fundamental Investment Styles. Journal of Financial and Quantitative Analysis. 2023;58(6):2417-2445. doi:10.1017/S0022109022000618; Marco Da Rin, Ludovic Phalippou,The importance of size in private equity: Evidence from a survey of limited partners, Journal of Financial Intermediation, Vol.31, 2017; Lopez-de-Silanes F, Phalippou L, Gottschalg O. Giants at the Gate: Investment Returns and Diseconomies of Scale in Private Equity, Journal of Financial and Quantitative Analysis. 2015;50(3):377-41
[vii] Phalippou, Ludovic, Is Yale a Model?, Sept 2011, https://ssrn.com/abstract=1950257 ; Ludovic Phalippou, Christian Rauch, Marc Umber, Private equity portfolio company fees, Journal of Financial Economics, Vol.129, Issue 3, 2018; Ludovic Phalippou, Yale’s Endowment Returns: Case Study in GIPS Interpretation Difficulties, The Journal of Alternative Investments, Spring 2013; FRANZONI, F., NOWAK, E. and PHALIPPOU, L. (2012), Private Equity Performance and Liquidity Risk. The Journal of Finance, 67: 2341-2373; Phalippou, L. (2023). Performance of Private Equity Funds Post Covid. In: Cumming, D., Hammer, B. (eds) The Palgrave Encyclopedia of Private Equity. Palgrave Macmillan, Cham.; Capital Commitment, L. Phalippou, E. Gourier and M. Westerfield, 2024, 79(5), Journal of Finance; Phalippou, L. “The Trillion Dollar Bonus of Private Capital Fund Managers.” Management Science, Institute for Operations Research and Management Sciences, 2025.
[viii] Houve discussão sobre o tema de unlisted equities (private equity) em 2008, 2010 e mais recentemente em 2023-2024 (https://www.nbim.no/en/news-and-insights/submissions-to-ministry/2023/investment-strategy-for-the-government-pension-fund-global--unlisted-equities/ ). O Norges pode, no entanto, investir até 5% em ativos não listados de Real Estate e Energia Renovável
[ix] Tangen é o apresentador de um ótimo podcast (“In Good Company” - https://www.nbim.no/en/news-and-insights/podcast/ ). Algumas entrevistas recentes (onde Tangen foi o entrevistado) revelam aspectos muito interessantes de sua forma de pensar sobre alocação de capital e gestão de times e pessoas: https://youtu.be/zyvuM3J9QqQ?si=RFWEdk1VcmGyYEVA ; https://youtu.be/t3Lvyx7eLTs?si=vVDgvNptYDERxy5J ; https://www.mckinsey.com/capabilities/risk-and-resilience/our-insights/an-interview-on-building-organizational-resilience-a-board-level-priority-in-todays-challenging-times#/ )
